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【金融觀察】央行是否可以買股票?周洛華:世界已變,不可作繭自縛

2019-05-24 23:11 來源:網絡整理

上海时时彩三分钟开奖 www.hovlq.icu 周洛華/文 最近一段時間,有關央行購買股票的討論持續升溫,討論的焦點有兩個,一是央行在法律上是否可以購買股票;二是在金融學上央行是否應該購買股票。我認為有關討論均已過時,這個世界已經發生了變化,該是抬頭看看外部世界的時候了。

1991年米勒和莫迪利亞尼獲得了諾貝爾經濟學獎。他們的發現揭示了在資本市場上,融資成本是由投資標的物的風險所決定的;而且人為地調控利率并不能改變一項投資的回報。這就意味著,在發生?;氖焙?,央行降息是無效的。應該在資產端發力,使得投資標的物具有投資價值(比如減稅,改革公司治理和放松并購條例),才能挽回市場信心;僅僅降低無風險利率并不能使得股票等資產突顯投資價值。

“米勒-莫迪利亞尼”定理(簡稱M&M定理)聽起來簡單,但是實踐起來卻不容易,因為人們容易陷入“利息是資金成本”的思想陷阱。這個陷阱就像一個懸崖,下面躺著許多失敗的銀行家(包括中央銀行行長)。對米勒和莫迪利亞尼定理的違背導致了1997年東南亞金融?;蹦承┕已胄械撓Χ允Р?。

1997年東南亞金融?;?,以索羅斯為代表的對沖基金首先拿出一筆美元,抵押給東南亞當地的銀行,然后從當地銀行取得本幣貸款,進而在當地的外匯市場上拋出這筆本幣,兌換成美元,然后再把這些美元抵押給當地的銀行,再次借出本幣,在外匯市場拋出。

重復幾遍操作之后,索羅斯就可以放大許多倍數地做空這些國家的貨幣。請把索羅斯想象成一個公司,我們來看看他的資產負債表,他的資產是美元,他為了獲得這項資產而籌措的融資則來源于東南亞銀行的本幣貸款。只要東南亞國家貨幣兌美元貶值(資產增加而負債減少),索羅斯就可以賺取高額利潤。

為了對付索羅斯的進攻,東南亞國家的中央銀行先后采取了一項被米勒教授斥之為“火上澆油”的政策:提高本幣的利率。這些國家的中央銀行認為通過提高利率,會使得那些從本國銀行獲得本幣貸款的投機商承擔更高的利息成本,這樣就可以打擊投機行為,從而阻止投機商進一步利用本幣來做多美元,并遏制本幣對美元的貶值趨勢。不幸的是,這項政策頒布以后,這些國家的貨幣以更快的速度貶值,終于無可逆轉地形成了?;?。

米勒教授指出,提高利率的做法屬于人為地增加了投機商的融資成本,而根據M&M定理來看,一項資產(美元)的投資價值和其融資成本(比如泰銖或印尼盾的貸款利率)無關。因此,提高泰銖的貸款利率,增加投機商成本的做法根本不能阻止投機商看好美元。以泰國為例,當時該國中央銀行將隔夜拆借利率甚至提高到15%的水平。但是,投機商依然看好美元,繼續在即期借入泰銖,換成美元,泰銖就此一路貶值。

米勒教授當時一臉嚴肅地說,“這場?;母駒蚴且蛭切┒涎槍業鬧醒胍行諧っ嵌際槍鶇笱П弦檔?,如果他們是我的學生的話,這場?;糾詞強梢員苊獾?。”如果我們根據M&M定理來分析當時泰國中央銀行的決定就會發現:當一個國家的隔夜拆借利率被提高到如此高水平的時候,很難想象以該國的經濟現狀,企業能夠取得超越15%的年回報來償還銀行貸款;銀行如果不能按照15%的年率從企業收回本息,就很難兌現給儲戶的存款利息;央行更是一個非經營性機構,是不可能以每年15%的增速創造出財富來的。因此,有足夠的理由預計,該國央行最終只能通過“印鈔”來兌現這么高的利率承諾,一旦市場相信這個國家的央行將要印更多的鈔票,那么,市場本身的力量一定會進一步打壓該國貨幣的價值,因而對于索羅斯這樣的投機商來說,他們看好的資產(美元)也就必然會相對于泰銖進一步升值。因此,投機商融入泰銖的成本越高,押注泰銖貶值的風險就越小,泰銖兌美元貶值幅度也就越大。東南亞國家的中央銀行在?;?,采取提高利率的做法不僅違背了M&M定理,同時也成全了投機商。

M&M定理告訴我們融資成本和投資對象的盈利能力是不相關的。但是,我們似乎總是在實踐中忽略大師教給我們的智慧。絕大多數人受經濟學中邊際成本和邊際收益思想的影響,本能地將利率理解為一種邊際成本,其實這是一種錯誤的聯想。要理解M&M定理并不困難,但是理解的背后是一種勇氣,而不是智慧。

1997年,諾貝爾經濟學家授予了布萊克舒爾茨期權定價模型的幸存者舒爾茨教授。他們倆的發現其實包括了兩個部分的內容,第一部分當然是最著名的期權定價法,第二部分大家經常忽略,那就是波動率與利率的平價關系。

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